中金 | 港股：市场对更多政策支持寄予厚望
Abstract
摘要
受国内外积极政策因素，海外中资股市场上周延续强势表现，投资者风险偏好明显改善并吸引海外资金回流。这也验证了我们近期的观点，即港股存在较强的下行保护（对应恒指18,000点左右），叠加卖空回补（卖空占比超过20%）和估值吸引力（整体市净率低于1倍），市场存在均值修复空间。除了此前提示的空头回补外，近期的表现也同样得到其它政策和外部积极因素的支撑（国内进一步降息，对后续出台更多利好性政策的期待，美联储加息周期按下暂停键，以及中美关系方面有望出现缓和等），这也直接推动了海外资金大举回流。
我们认为在增长整体修复和美联储加息暂缓的大环境下市场下行空间有限，但更多上涨空间打开依然有待找到从宽货币走向宽信用的抓手（目前看主要选项是地产和中央政府加杠杆）。如果更多实质且有效的利好政策出台，目前的反弹行情将有更大空间。反之，此轮反弹可能不会与此前的均值修复式反弹有本质不同，上行空间可能依然受制于增长修复空间（恒生指数在22,000点左右）。这一背景下，我们建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）交易结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。
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正文
市场对更多政策支持寄予厚望
市场走势回顾
受国内外积极政策因素，海外中资股市场上周延续强势表现，投资者风险偏好明显改善并吸引海外资金回流。主要基准指数中，恒生科技指数涨幅最高，达到7.6%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨4.4%、3.7%和3.4%。板块方面，传媒娱乐和可选消费板块领涨，分别上涨7.8%和7.4%，能源和银行板块表现落后，分别下跌2.3%和2.0%。
图表：MSCI中国指数上周大幅上涨4.4%，其中媒体与娱乐板块领涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
海外中资股市场上周延续近期反弹势头，并跑赢全球多数市场，连续第三周上涨，这与我们在6月资产月报的配置观点一致（《中美市场分化能否逆转？》）。对比5月底低点，恒生指数反弹幅度已经超过10%，重回20,000点以上，而成长板块占比较高的恒生科技指数涨幅更是超过16%。这也验证了我们近期提出的观点，即港股存在较强的下行保护（对应恒指18,000点左右），叠加卖空回补（卖空占比超过20%）和估值吸引力（整体市净率低于1倍），市场存在均值修复空间（《反弹行情能否持续？》）。除了此前提示的空头回补外，近期的表现也同样得到其它政策和外部积极因素的支撑（例如国内进一步降息，对后续出台更多利好性政策的期待，美联储加息周期按下暂停键，以及中美关系方面有望出现缓和等），这也直接推动了海外资金大举回流（上周四和周五北向资金流入规模达到197亿元）。
图表：市场隐含的风险溢价也攀升至2022年11月以来最高水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们在《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》报告中指出，我们认为在增长整体修复和美联储加息暂缓的大环境下市场下行空间有限，但更多上涨空间的打开依然有待找到从宽货币走向宽信用的抓手（目前看主要选项是地产和中央政府加杠杆）。因此，如果更多实质且有效的利好政策出台，目前的反弹行情将有更大空间。反之，此轮反弹可能也不会与此前的均值修复式反弹有本质不同，上行空间可能依然受制于增长修复空间（恒生指数在22,000点左右）。基准情形下，我们预计MSCI中国和恒生指数在当前水平有10-15%的上涨空间，主要动力来自7%的盈利贡献和2-8%的估值修复。
国内方面，由于目前经济复苏整体不及预期且基础不牢固，市场期待政策支持力度加大。在过去一个月国内诸多数据低于预期后，最新公布的数据再度表现不佳，表明一季度出现的经济复苏动能已明显减弱。例如，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资等5月主要数据同比增速均低于市场预期。与此同时，16-24岁青年失业率刷新了4月20.4%的历史纪录，攀升至20.8%，再创历史新高；1-5月房地产开发投资同比再度下降7.2%。在这一背景下，货币政策方面首先迎来了市场期待已久的利好性举措，中国央行下调关键性利率，7天期逆回购利率和MLF利率在去年8月以来首次下调10个基点。中金宏观组预计本周LPR利率可能也会出现下调。最新的降息表明推动经济增长企稳仍然是政策的当务之急，但是从政策有效性角度看，当前流动性已经较为充裕但增长依然乏力的情形表明政策支持不能仅仅局限在货币政策领域。上周五国务院总理李强主持召开的常务会议也传递出更多潜在利好性政策措施正在酝酿中的信号。往前看，切实有效的政策（例如房地产行业政策）是否会出台可能是推动经济恢复整体增长动能的关键性举措。
图表：5月中国社会消费品零售总额低于市场预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
外部方面，美联储加息周期暂停和中美关系潜在边际性缓和有望提振市场情绪。继去年3月以来连续10次加息后，美联储在今年6月召开的FOMC会议上暂停加息，符合市场的普遍预期。但是，对于此次暂停加息带来的影响，美联储主席鲍威尔传递出了美联储审慎的看法，尤其是在美国核心通胀率仍然处于较高水平而且明显高于最终目标的背景下。美联储利率散点图显示，今年美联储仍然可能会再度两次加息，期货市场已经计入了7月加息预期，但是我们认为目前判断9月美联储政策可能仍然为时较早。除了货币政策外，美国国务卿布林肯将于本周访华的意外消息也吸引了市场关注。期待已久的此次访华也推动市场预计中美关系可能出现缓和。我们建议投资者密切关注潜在影响。
这一背景下，我们维持年度展望中提出的交易策略，建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）抓住结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）（请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续？》）。
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
1）中国5月经济数据环比改善，同比走弱，需求不足仍是增长偏弱的主要原因。从环比看，5月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额季调环比增速分别为0.63%、0.11%、0.42%，较4月改善；从同比看，5月工业增加值、社会消费品零售总额同比增速分别为3.5%和12.7%，较4月有所回落，1-5月固定资产投资同比增长4%，比1-4月份回落0.7ppt。房地产数据整体表现较弱，需求方面1-5月商品房销售额同比由8.8%放缓至8.4%；生产方面1-5月开工同比降幅为22.6%，施工同比降幅为6.2%，均表现疲软[1]。
图表：5月固定资产投资、尤其是房地产投资，再度下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：5月工业增加值和服务生产指数双双下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）5月金融数据同比增速下行。5月新增社融1.56万亿人民币，同比少增1.31亿人民币，社融存量同比增速9.5%，环比上月下降0.5ppt；新增人民币贷款1.36万亿人民币，贷款余额同比增速为11.4%，增速较上月末下降0.4ppt；5月末M2同比增长11.6%，低于前值12.4%，且已低于去年12月水平。中国内生需求偏弱，叠加逆周期政策暂时没有明确接续，拖累5月金融数据表现[2]。
图表：5月金融数据也显示整体增长动能有所趋缓
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
3）央行下调基准利率；国务院表示后续或有更多积极政策推动经济。6月13日，央行下调公开市场操作（OMO）七天期逆回购利率10bps，为去年8月以来首次下调；同日晚间央行继续降息，将隔夜、7天期、1个月常备借贷便利（SLF）利率均下调10bps；6月15日，中期借贷便利（MLF）下调10bps至2.65%。“逆回购利率-MLF利率-LPR”的同步调降，通常被视作一次完整的降息过程，6月20号的贷款市场报价利率（LPR）下调幅度基本确定。本周多个利率下调或预示政策稳增长的进程已经开启，更多针对性强的积极政策有望落地[3]。与此同时，国务院总理李强上周五主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。
4）美联储6月FOMC会议暂停加息。美联储6月FOMC会议维持5-5.25%的基准利率。暂停加息符合市场普遍预期，市场更关注的是7月和之后会议是否还会再度加息。从美联储更新的“点阵图”上看，预计可能还会有两次加息（从3月5.125%上调至5.625%），明显偏鹰。7月存在加息可能，但判断9月后再度加息为时尚早，美联储试图在短期防风险和长期控通胀间平衡。年内降息可能性不大，年底或可逐步打开对明年的降息预期。
5）流动性：上周南向资金和海外主动型基金均流出海外中资股市场。具体来看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金整体流出海外中资股市场，流出规模达到4091亿美元。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通也减持了共计77亿港元的港股。
图表：上周南向资金和海外主动型基金均流出海外中资股市场
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
投资建议
虽然政策“推高不足托底有余”可能对应市场短期“上有顶下有底”，但我们认为港股市场存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续参与市场波动带来的机会或者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。
重点关注事件
国内经济复苏情况，中美关系进展。
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文章来源
本文摘自：2023年6月17日已经发布的《市场对更多政策支持寄予厚望》
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